今年以來，鋅價在全球鋅礦收緊，進口礦加工費迅速走低的推動下，漲幅超過10%。我們認為，與前兩年的鋅礦炒作相比，這一次有了新亮點，即進口礦加工費也出現了大幅下降，這反映了海外鋅礦供應趨于緊張的態勢。但另一方面，市場也出現了鋅錠剩余，現貨持續貼水的情況。因此，鋅礦收縮能否對全球精煉鋅供需平衡產生根本性的扭轉仍具有不確定性。

國產礦加工費依然處于高位

目前，市場認為，推升鋅價上行的最大的驅動因素是鋅礦收縮，鋅礦進口費下降明顯。去年下半年，鋅礦加工費依然處于高位，并且比價較高，國內鋅冶煉廠采購了大量的進口鋅精礦。很多企業在2015年四季度已將2016年一季度的訂單完成，因此，一季度生產的實際加工費或依然在180美元/噸，甚至200美元/噸。如此低的加工費或有價無市。因此，目前精煉鋅冶煉企業利潤依然較高，開工積極性仍將維持高位。

根據國家統計局數據，2015年國內鋅礦產出出現負增長，但是國產礦加工費依然處于高位，主要是受到了進口礦的沖擊。通過筆者年初調研了解到，事實上，冶煉廠目前并不缺礦。不過，可以肯定的是，全球鋅礦面臨去庫存。若對2016年整體鋅礦庫存作出判斷，我們認為，價格將是影響礦供應的關鍵因素，在當前價格水平下，鋅礦開工意愿將出現明顯回升。

冶煉廠仍有一定的加工利潤

目前，冶煉廠還存在一定的加工利潤。去年底冶煉利潤收縮后，精煉鋅產出出現一定的收緊，但依然維持增長。目前隨著鋅價的回升，冶煉利潤增加，鋅錠產量或將維持高位。因此，冶煉利潤下降不等于虧損，減產與控制產量仍是完全不同的概念。

世界金屬統計局公布的數據顯示，2015年全球鋅市供應過剩8.1萬噸，2014年全年為短缺20.9萬噸。國際鉛鋅研究小組數據顯示，2015年全球鋅市供應過剩12.3萬噸，2014年為短缺22.4萬噸。在經歷了2015年全年大規模增庫存后，全球精煉鋅顯現出明顯的過剩狀態。

目前，國內鋅現貨貼水依然明顯。從貿易商處了解到，最近成交開始轉為活躍，但是這可能僅僅是貿易商行為而非終端需求復蘇。因此，我們認為，鋅價上行結束的標志或將是貼水轉為升水，因為屆時鋅錠遭受拋售的可能性將大為提高。

需求未見顯著回暖

國內經濟政策進一步加碼，小排量汽車在去年下半年出現大規模去庫存。但是，基建投資增速依然在下滑，市場顯著回暖尚需時日。此外，鋅除了具有金屬屬性外，也具備一定的金融屬性。我們認為，當前影響其價格的關鍵因素仍包括人民幣走勢以及國內經濟與政策傾向。1月國內信貸增速大幅增長，提振了市場情緒，通脹預期有所抬頭。我們認為，1月信貸數據的激增還來自于人民幣大幅貶值所帶來的換匯行為，去年基數低，以及去年末各項政策相關貸款在1月的集中放貸。預計整體通脹趨勢仍將是溫和與緩慢的。

綜上所述，筆者認為，缺乏基本面的堅實支撐，鋅價強勢回升后，繼續上行動力或有限。

(關鍵字：滬鋅)