在阿根廷上調豆油出口關稅、美國延長生物柴油補貼及豆油超預期降庫的利好刺激下，前一周連豆油主力強勢突破6400元/噸壓力，錄得逾2%的漲幅。然而，隨著這些利好逐步兌現，上周豆油漲勢明顯放緩，甚至一度出現幅度偏大的回調。不過，筆者預計，中期豆油將處于持續去庫存狀態中，價格整體運行在上升通道中。

棕櫚油強勢帶動豆油

作為全球產量、出口及消費最多的油，棕櫚油在全球油脂定價中起著核心作用。雖然國內豆油生產、消費占據主導地位，但棕櫚油也在國內油脂定價中起著相當重要的作用。此輪油脂大漲的主要動能就在于產地棕櫚油的減產，在減產跡象未有改善的情況下，棕櫚油強勢將繼續對豆油形成帶動。

根據前期降雨情況，馬來西亞干旱月份分布在1—4月、7—11月，而印尼干旱時間在今年的7—11月。按照單產滯后降水10個月推算，馬來西亞的干旱影響自11月起已開始顯現，MPOB稱，馬來西亞11月棕櫚油產量為154萬噸，單產為0.28噸/公頃，環比大降，同比甚至低于2016年同期水平。筆者預計，從11月至明年2月、5—9月，馬來西亞棕櫚油產量仍處于干旱影響的范圍內。相較之下，印尼對應的干旱減產期預計在明年5—9月，目前影響雖未顯現，但后期仍有進一步發酵的空間。

替代性消費增長

在2018年上半年產地棕櫚油大幅增產的帶動下，2019年11月底前豆棕現貨價差整體維持1000元/噸以上高位，對豆油消費形成明顯抑制，但隨著生物柴油炒作及產地棕櫚油減產的進行，豆棕價差快速回落，截至12月24日已跌至680元/噸的偏低水平。2020年第一季度、第二季度產地棕櫚油仍處于季節性減產周期，產量同比增長又受到前期干旱及施肥不足的拖累，預計棕櫚油價格仍偏強勢，豆棕價差傾向于維持低位，這將繼續對豆油消費形成促進。

除此之外，進入后臨儲時代，中加關系令國內菜籽及菜油進口不足，供應持續縮減。隨著時間推移，預計后期國內菜油供應將進一步收緊，這將支撐豆油對菜油的替代性消費。

去庫存繼續推進

大豆供應不足一度令大豆壓榨回升不及預期，豆油庫存因而出現超預期下滑，但隨著中美第一階段協議的達成，國內開始增加對美豆的采購，為后期國內大豆供給形成了較好保障。不過，豆油的關鍵仍在于壓榨，短期來看，隨著大豆供應恢復及春節備貨到來，前一周起國內大豆壓榨量出現明顯回升，對豆油去庫存略有不利，這也是近期豆油漲勢放緩的重要原因。

然而，中期來看，隨著春節前大豬集中出欄、春節后補欄的不足及小豬吃料的減少，容易令豆粕需求出現斷檔，對美國肉類進口的增加亦不利于國內豆粕需求的增長，所以春節后國內大豆壓榨難以維持高位，這將繼續利好豆油去庫存。因此，在極端情況下，2020年豆油庫存低點可能降至50萬噸下方，仍將對價格形成支撐和提振。

綜合而言，在產地棕櫚油減產、低豆棕價差促進消費及大豆壓榨難維持高位的預期下，中期豆油仍處于持續的去庫存狀態，預計后市價格易漲難跌，豆油2005合約可背靠6400元/噸逢低做多。

(關鍵字：豆油)