從宏觀與微觀看銅業發展全球銅市場或已步入2-3年的景氣周期

2017-12-11 9:58:17來源：網絡作者：

導讀：
銅：從宏觀與微觀看銅業發展

關鍵字：
銅全球銅

2017年以來銅價震蕩上行。一季度美元走弱、需求向好與海外大型銅礦供應困難多重利好共同推動銅價上漲;二季度國外大型銅礦不確定性解除，銅價呈弱勢震蕩態勢，重心有所下移;美聯儲6月加息影響不及預期，疊加國內終端銷售旺季，三季度銅價重回上升軌跡。前三季度內盤銅價與外盤變化步調基本一致，但庫存變動方向存在分歧，LME表現出明顯的增減輪動，而SHFE銅庫存呈先增后減態勢，支撐后市銅價。同時，美元指數下修也對銅價起到一定的支撐作用。

結構調整、供需改善，中國宏觀經濟增速穩定。總體來說，國內貨幣環境平衡，金融去杠桿進程推動貨幣供應量增速回落，但實體經濟所處的環境依然明朗。政策調控下房地產投資增速回落，基建投資增速穩定;國內制造業增加值增速維持在2015年以來的水平，增量多來自于高技術制造業;新能源產業迅速崛起，維持高速增長。供給側改革背景下上游煤炭、鋼鐵、有色等行業供給收縮，需求穩中向好。在供需改善的背景下，國內制造業景氣度自2015年底起觸底回升。總體而言，2017年銅下游終端消費需求好于去年同期，其消費主要集中在電力、空調制冷、交通運輸、電子及建筑等領域。

全球經濟步入回暖進程，發達經濟體制造業復蘇明顯，新興市場表現強勁。2017年以來主要發達經濟體的經濟數據全面改善，9月美國ISM制造業PMI達2004年以來的新高，歐元區、日本制造業PMI也在年初以來震蕩上行。相比與發達經濟體，新興市場與發展中經濟體(EMDE)在本輪復蘇中進口增速抬升更早，動能更強。在貿易復蘇，經濟回暖的大背景下，新興經濟體制造業景氣度有所回升，2017年以來大多站上了榮枯分水線的上方。

銅原礦供應趨緊、下游穩步向上。在原礦供應方面，未來三年銅礦主要產地的供給增速放緩，而其他國家產能自2017年起增量十分有限。未來三年銅礦供給預計增量在年均35萬噸左右，復合增長率1.64%。在冶煉產能方面，預計2017年下半年至2018年上半年將國內將迎來精煉銅投放的高峰期，海外市場增量較少。下游需求方面，大國基建投資潮帶來長期需求增量。

全球銅市場或已步入2-3年的景氣周期。上游原礦供給增量有限，中游冶煉雖產能略有過剩，但在原礦供應的制約下難以形成大量的精銅供應增量，在這種情形下，預計2017-2019年銅供需缺口分別為21萬噸、38萬噸和57萬噸，全球銅市場或已步入2-3年的景氣周期，銅價易漲難跌。

風險提示：銅下游需求不及預期

投資要點

核心觀點：

全球銅市場或已步入2-3年的景氣周期，銅價易漲難跌。未來三年銅礦主要產地的供給增速放緩，上游原礦供給增量有限，預計增量在年均35萬噸左右，復合增長率1.64%;在冶煉產能方面，預計2017年下半年至2018年上半年將國內將迎來精煉銅投放的高峰，中游冶煉雖產能略有過剩，但在原礦供應的制約下難以形成大量的精銅供應增量。與此同時，國內方面經濟增速保持平衡;在國際方面，全球經濟步入回暖進程，發達經濟體制造業復蘇明顯，新興市場表現強勁。這些將為銅帶來長期的需求增量。在這種情形下，我們測算的2017年-2019年精煉銅供需增量缺口將分別達到67萬噸、13萬噸和17萬噸，全球銅市場或已步入2-3年的景氣周期，銅價易漲難跌。

行業前景展望(樂觀)

未來三年內，銅的供應端在原礦的制約下難以形成大量的精銅供應增量，需求端受益于全球經濟回暖帶來長期的需求增量，銅價步入2-3年的景氣周期。

行業前景展望(悲觀)

在供應端，全球銅礦受罷工、政策影響降低，技改增產顯著，銅的供應增量大于預期;下游需求方面，全球經濟增速不及預期導致銅的需求增量低于預期。供需過剩，無法支撐銅價。

與市場預期差

市場對銅市回暖還沒有清晰的認識

1. 2017年銅業回顧：經濟回暖，供應趨緊

2016年下半年，銅基本面向好，推動銅價重心上移。

2017年年初美元走弱、需求向好與海外大型銅礦供應困難多重利好共同推動銅價上漲。特朗普“美元太強”言論打壓美元指數，金屬價格獲得支撐;主要經濟體PMI數據向好，經濟回暖跡象明朗，市場對下游需求繼續保持樂觀態勢;消息面方面，印尼礦業部發布未加工金屬礦石出口禁令，自由港Grasberg礦暫停了銅精礦出貨，同時全球最大的銅礦智利Escondida礦、贊比亞Konkola礦年初也存在罷工行為，這些突發事件增添了供應的不確定性，中下游在供應中斷的威脅下購買意愿強烈。

二季度國外大型銅礦不確定性解除，銅價呈弱勢震蕩態勢，重心有所下移。進入二季度以后需求向好的利多因素仍然存在，但另一方面，銅罷工事件陸續得到解決，4月初Grasberg礦也達成了臨時解決方案，銅礦供應重回正軌，銅礦加工費回升，銅價承壓;同時美聯儲6月加息預期不斷升溫，同樣也給予了銅價一定的壓力，總體上空大于多，銅價承壓弱勢震蕩，重心有一定的回落。

美聯儲6月加息影響不及預期，疊加國內終端銷售旺季，銅價重回上升軌跡。三季度美聯儲加息影響不及預期，美元繼續走軟，金屬價格受到支撐;銅礦方面，因勞資糾紛的問題，Freeport-McMoRan與印尼政府就Grasberg銅精礦再次進行談判，同時智利部分銅礦因天氣原因暫停運作，包括必和必拓旗下的Escondida銅礦，兩大銅礦供應再度受困;同時7、8月份下游空調等領域消費顯著好于上年同期，多重利多共同支撐銅價上漲。

內盤銅價與外盤變化步調基本一致，但庫存變動方向存在分歧。前三季度滬倫兩市銅價變化趨勢基本吻合，但庫存變動方向發生分歧，LME銅庫存表現出明顯的增減輪動，整體增減趨勢未明;而內盤滬銅庫存變化顯示出明顯的先增后減，主要原因是二季度以后國內下游消費需求趨于旺盛，庫存被迅速消化。

美元指數下修對銅價起到一定的支撐作用。美元指數與金屬價格具有一定的相關性，一方面，美元作為銅的標價貨幣，它的貶值必然伴隨銅以美元計量的價格上升;另一方面，美元貶值表明美元資產吸引力下降，投資者的偏好也將做出相應的調整，利好銅價。上半年美元在加息預期、特朗普政治的不確定性作用下接連下行，對銅價形成支撐，9月以后美元指數回升，又反過來對金屬價格形成一定的壓制。

2. 中國宏觀經濟運行情況：結構調整、供需改善，經濟增速保持穩定

2.1. 貨幣信貸概況：“穩”字當頭

國內廣義貨幣供應量M2余額、國內信貸規模同比增速走低。M2增速走低一方面是由于上年基數較高，另一方面金融體系去杠桿是2017年以來M2增速放緩的主要原因。

M2增速回落與實體經濟的相關性下降。11月17日，央行在2017年三季度《中國貨幣政策執行報告》中強調了“無需過度關注M2增速的變化”，認為長期來看，隨著去杠桿的深化和金融進一步回歸為實體經濟服務，比過去低一些的M2增速將成為新的常態。事實上2017年M2增速的減量大多來自金融機構股權及其他投資同比少增，拆分來看，實體經濟所處的貨幣環境依然穩定。

金融機構貸款較快增長，結構改善。金融機構本外幣貸款余額繼續維持較快增長。貸款結構方面，住戶貸款在房地產銷售回落的背景下增速高位放緩，而非金融企業及機關團體貸款增加較多，結構繼續優化。

社會融資規模較快增長，增速穩定。據央行數據，社融規模繼續維持快速增長，對實體經濟發放的人民幣貸款同比多增是社會融資規模增加的主要原因。

總體來說，國內貨幣環境“穩”字當頭，金融去杠桿進程推動貨幣供應量增速回落，但實體經濟所處的環境依然明朗。

2.2. 調控下地產回落，基建增速不減

調控下房地產行業增速回落，同時棚改貨幣化安置有望形成底部支撐。2016年十一前后，多個一二線城市陸續出臺房地產調控政策，12月首次提出長效機制，以抑制市場過熱。現在看來，本輪調控可謂卓有成效，2017年房地產銷售、開工增速雙雙回落，同時2017年棚改貨幣化安置比例和規模明顯提升，大多安置對象會選擇購買商品房，帶動今年以來三四線城市的庫存去化進程，庫存去化。

基建方面，投資增速穩定且向年初傾斜。2017年公共財政支出繼續維持10%以上的增速增長，而全年分布上體現出較強的傾向性，增量更多集中在年初。

2.3. 制造業增速穩定，高技術制造業及新能源產業貢獻增量

國內制造業增加值增速維持在2015年以來的水平，而增量多來自于高技術制造業等技術含量更高的產業。據工信部數據，2017年前三季度工業運行穩中向好，全國規模以上工業增加值同比增長6.7%，增速與去年同期比有所提高，而高技術制造業等產業維持快速增長，前三季度高技術制造業、電子制造業和裝備制造業增加值增長分別快于整體工業增速6.7、7.2和4.4個百分點。

新能源汽車產業迅速崛起。2016年起新能源產業迅速崛起，新能源汽車產量維持高速增長，對原材料行業的需求增量不斷增長。

2.4. 供給側改革背景下工業行業供需改善

需求穩中向好。將工業行業下游需求拆分為消費和出口兩個方面，宏觀來看，下游消費數據穩中有升，而出口總額增速回升明顯，需求穩中向好。

供給方面，供給側改革+環保限產收緊上游原材料供應。2017年以來供給側改革繼續推進，上游煤炭、鋼鐵、有色等行業產能受到不同程度的壓縮;同時環保相關政策密集出臺，根據《京津冀及周邊地區2017年大氣污染防治工作方案》，水泥、鑄造行業除承擔民生任務的全部錯峰生產，重點城市鋼鐵行業限產50%，電解鋁廠、氧化鋁廠限產30%，炭素企業限產50%。原材料供給受限，工業行業供需改善。

2.5. 制造業景氣度回升，宏觀經濟增速穩定

在供需改善的背景下，國內制造業景氣度自2015年底起觸底回升。自2016年8月起，中國PMI已經連續一年站上榮枯分水線上方;同時中國工業企業設備能力利用水平、固定資產投資情況在2016年出現反彈跡象，情形與1998年3月、2009年3月有相似之處，制造業景氣度有望繼續上行，中國GDP增速在2017年也基本保持穩定。

2.6. 2017年銅下游終端消費表現好于去年同期

總體而言，2017年銅下游終端消費需求好于去年同期。銅消費主要集中在電力、空調制冷、交通運輸、電子及建筑等領域。

電力：中電聯數據顯示，1-9月份，全國電網工程完成投資1728億元，同比增長4.6%;同期全國主要發電企業電源工程完成投資1728億元，同比下降13.1%。

空調制冷、交運、電子及房地產：國家統計局數據顯示，2017年截止至10月，國內空調產量達16164.70萬臺，同比增長18.50%，增速為2017年以來的最快水平，其他制冷家電如冰箱、冰柜產量也維持較快增長。10月前國內交通運輸、倉儲和郵政業固定資產投資完成額達49150.08億元，同比增長15%。截至10月中國計算機、通信和其他電子設備制造業固定資產投資完成額10329.08億元，同比增長24.80%，達12年來的高位。據國家統計局數據，截至10月國內房地產開發投資完成額達90544億元，同比增長7.8%，增速高于去年同期;截至10月，國內房屋新開工面積為145,127.07萬平方米，同比增長5.6%，增速較上年同期回落2.5個百分點。

3. 全球經濟：制造業迎來春光，房地產持續上升

3.1. 全球經濟步入回暖進程，新興市場表現強勁

主要經濟體實際GDP增速預期回升，新興經濟體表現強勁。世界銀行6月公布的全球經濟展望報告認為世界經濟將重回增長的軌道，全球實際GDP增速將由2016年的2.4%重回2.7%到2.9%的水平。同時新興市場崛起動力強勁，新興市場與發展中經濟體(EMDEs)實際GDP增速將在2016年度觸底(3.5%)，2017-2019年增速恢復至4.1%、4.5%和4.7%。經合組織OECD每月公布的綜合領先指標同樣顯示全球主要經濟體在2016年以后逐漸步入回暖通道。新的全球經濟上行周期或已顯現。

3.2. 發達經濟體：制造業復蘇明顯

發達經濟體制造業復蘇明顯。2017年以來主要發達經濟體的經濟數據全面改善，9月美國ISM制造業PMI達2004年以來的新高，歐元區、日本制造業PMI也在年初以來震蕩上行。

以美國為例，貿易修復和投資回升是復蘇的核心驅動力。美國居民消費在2013年以后已經企穩，增量有限，可以看出本輪復蘇更多的來自于企業部門的貿易與投資：美國出口與投資增速均在2016年底、2017年初觸底反彈。

3.3. 新興市場：經濟復蘇更為強勁

新興市場為全球經濟復蘇提供需求增量。相比與發達經濟體，新興市場與發展中經濟體(EMDE)在本輪復蘇中進口增速抬升更早，動能更強。在2016年四季度起貨物進口增速明顯抬升，且增速快于發達經濟體，一定程度上在本輪復蘇中扮演者原動力的角色。

主要發展中國家PMI數據大多站上榮枯分水線上方。在貿易復蘇，經濟回暖的大背景下，新興經濟體制造業景氣度有所回升，2017年以來大多站上了榮枯分水線的上方。

4. 原礦供應趨緊、下游穩步向上

4.1. 銅礦供應增速回落

銅價作為領先指標帶動銅礦資本支出與銅精礦產量的變化。銅價變化領先銅礦資本支出1-2年左右，銅價上漲(或下跌)帶動銅礦資本支出增加(或減少);精礦產量增速呈現一定的周期性，資本支出帶動精礦產量增速提高(提前5-7年)，而精礦產量的增加反過來壓制銅價上漲空間，進而抑制資本支出增長，從而導致精礦產量增速放緩。資本支出于2012年左右見頂，銅礦產能增速也于2017年見頂。

未來三年銅礦主要產地的供給增速放緩。銅礦供應主要來自智利、秘魯、中國、美國、剛果(金)、贊比亞、印尼和墨西哥八個國家，銅礦供應量合計占全球供應量的近70%。其中，智利未來幾年不會加大礦業投資，無新增產能，產量增量主要來自于技改，但受Escondida年初的罷工事件影響，2017年銅原礦供應大概率低于前一年;印尼供應量受政策影響大，自由港旗下Grasberg礦年初受精礦出口受限、罷工等因素影響產量下滑，預計將影響全年原礦供應;中國部分成本較高的小礦山在銅價回暖的背景下彈性產能釋放，貢獻了部分增量，另外其他國家部分新產能釋放為全球原礦供應貢獻了少量增量。

除主要產地外，其他國家產能增量較多，但2017年起增量十分有限。從其他國家來看，2016年合計新增產能45萬噸，主要來自哈薩克斯坦、緬甸和沙特等項目，估算2016年貢獻供給增量為22萬噸左右，預計2017年釋放余下的23萬噸產能。之后兩年除厄瓜多爾Mirador項目預計2018年釋放產能外無新增產能投產。

通過對各個礦銅供給國進行梳理，我們得出未來三年礦銅供給預計增量在年均35萬噸左右，復合增長率1.64%。2017-2019年預計新增礦銅產量分別為0萬噸、60萬噸和46萬噸，增速分別為0.0%、2.84%和2.09%。

4.2. 冶煉產能進入投產高峰，冶煉端產能過剩擴大

據我們不完全統計，國內市場方面， 2017 年國內有投產可能的冶煉銅產能約173.5 萬噸，其中大概率投產的產能約103.5 萬噸;2018年預期投產冶煉產能70萬噸(包含2017年大概率不能投產的產能);2019年預期投產的產能約為131.8萬噸(假設余下產能全部投產)，預計2017年下半年至2018年上半年將迎來國內精煉銅投放的高峰期。

海外市場方面增量較少，2017 年預計投產的產能約3 萬噸;2018年預計投產的產能為17萬噸。雖然智利、秘魯等國家表示將加快冶煉廠建設，但投資下滑仍然是制約產能擴張的關鍵。

4.3. 大國基建投資潮帶來長期需求增量

中國方面，雖然需求增速下滑，但高基數帶來的需求增量仍不容小覷。據ICSG數據，現階段銅的下游需求有50%來自中國，目前中國經濟雖已進入轉型期，對銅需求的增速有所下降，但得益于較高的基數，需求的絕對增量不容小覷，預計每年將帶來40萬噸的銅需求增量。

特朗普萬億美元基建計劃為銅需求注入活力。美國總統特朗普計劃在未來10年內投資1萬億美元來重建道路、機場、橋梁、排水系統和電網等基礎設施，若計劃順利實施，將在2018年起為全球銅下游需求注入新的活力，預計年均銅消費量將提升15萬噸。

印度亟需解決的基礎設施帶來銅的消費增量。印度是人口大國，但基礎設施極其落后，電力短缺、交通擁擠問題亟需得到解決。印度目前精銅消費量為45萬噸，人均用銅量僅為0.35kg/人，低于世界平均水平3.11kg/人，更遠低于中國人均8.25kg的用銅水平，低消費水平必然巨大的需求空間，保守預計到2020年，印度銅消費量將達到100萬噸，年均消費增量約10萬噸。

“一帶一路”政策持續催化，銅的需求拉動長期可期。自2013年9月首次提出共建絲綢之路經濟帶的構想以來，“一帶一路”戰略在領導人的大力推廣之下取得了一系列重大進展。目前已經有100多個國家和組織參與，并已與30多個沿線國家簽署了共建“一帶一路”合作協議。我們選取了“一帶一路”沿線上共計68個國家，測算出這些國家未來五年對基建潛在需求達4.25萬億美元，年均需求增量約12萬噸。

綜上，2017-2019年預計全球精銅需求增量分別為67萬噸、84萬噸和71萬噸，同比增速分別為2.9%、3.5%和2.8%。