經(jīng)濟(jì)增速換擋趨緩、IPO市場(chǎng)緊急停擺、二級(jí)市場(chǎng)繼續(xù)振蕩，在不到一年的時(shí)間里，國(guó)內(nèi)投資市場(chǎng)就已經(jīng)發(fā)生了諸多看起來不利的變化。不過，這既可能是投資市場(chǎng)最壞的時(shí)期，卻也有可能是最好的時(shí)期。在近日的深圳福田香格里拉大酒店，由投中集團(tuán)主辦的“2015全球LP-GP交易博覽會(huì)”上，記者再一次感受到了私募股權(quán)投資行業(yè)獨(dú)特的視角和屬于VC/PE們的資本觸覺。

經(jīng)濟(jì)換擋對(duì)VC/PE是好消息

“國(guó)外很多人曾判斷說，股市一旦下行，經(jīng)濟(jì)就不好了。但事實(shí)和判斷是有區(qū)別的。”愉悅資本創(chuàng)始及執(zhí)行合伙人劉二海以其一貫爽朗、直接的方式開啟了話題，著墨處正是正在轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟(jì)和調(diào)整中的股市。

市場(chǎng)所經(jīng)歷的事實(shí)也似乎正是如此。如果分析中國(guó)股票市場(chǎng)與GDP的增長(zhǎng)趨勢(shì)，兩者的關(guān)系事實(shí)上并不太大。2006年-2007年股市大漲并沒有表明那時(shí)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)向上;今年7月份以前，滬指達(dá)到5000點(diǎn)，也并不意味著經(jīng)濟(jì)已經(jīng)回升了。

“所以從國(guó)外股票和經(jīng)濟(jì)相關(guān)性的視角，用中國(guó)股市去測(cè)量中國(guó)經(jīng)濟(jì)是行不通的。”劉二海稱。

不過，不得不承認(rèn)的是，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速趨緩已經(jīng)是一個(gè)既定的事實(shí)，這對(duì)于VC/PE從業(yè)者以及被投企業(yè)而言，到底會(huì)帶來什么樣的變化呢?“盡管經(jīng)濟(jì)在下滑，但比如神州租車，上半年財(cái)報(bào)利潤(rùn)增長(zhǎng)66%，非常強(qiáng)勁的增長(zhǎng)，還有途虎養(yǎng)車，單月收入已經(jīng)超過1億元，增長(zhǎng)非常快。這背后是原來靠出口、投資拉動(dòng)逐漸轉(zhuǎn)移到消費(fèi)與科技支撐，是經(jīng)濟(jì)的加速換擋，這個(gè)換擋對(duì)VC/PE是非常好的消息。”這一來自微觀實(shí)體的直接感觸幾乎令劉二海深感興奮。

事實(shí)上，不僅在國(guó)內(nèi)，經(jīng)濟(jì)增速放緩這一趨勢(shì)也引起了國(guó)外投資者和觀察家們的高度關(guān)注。SVB資本是硅谷銀行旗下一家FOF(母基金)，其董事總經(jīng)理龔彥焱向記者表示，硅谷一直熱烈討論的一個(gè)詞就是泡沫，即估值是否長(zhǎng)期可持續(xù)，但最近又加了一個(gè)話題———中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速以及中國(guó)資本市場(chǎng)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性。不久前，她的美國(guó)同事很擔(dān)心如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速會(huì)影響他們?cè)诿绹?guó)的投資。

專業(yè)的機(jī)構(gòu)往往具有專業(yè)的判斷。“目前所有經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都出現(xiàn)明顯增速減緩的趨勢(shì)，這種增速減緩也體現(xiàn)在我們所投資的基金在消費(fèi)品、制造業(yè)、清潔能源等企業(yè)的估值增速上。”龔彥焱稱，但另一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速，放眼全球都還是增長(zhǎng)最好的市場(chǎng)。

“更讓我們比較驚喜、欣慰的是，我們專注的一些高科技領(lǐng)域的企業(yè)，在企業(yè)核心指標(biāo)上仍然保持著非常強(qiáng)勁的增長(zhǎng)數(shù)字。我們認(rèn)為，中國(guó)正處在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)化轉(zhuǎn)型的過程中，產(chǎn)業(yè)會(huì)有調(diào)整，引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的核心要素，資金、資源、人力等各類要素，都在向新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域轉(zhuǎn)移。作為科技型VC的投資者，這一點(diǎn)讓我們感到欣慰。”她表示。

估值非理性繁榮并不受歡迎

經(jīng)濟(jì)增速換擋下臺(tái)階對(duì)VC/PE不一定是壞事，不過，業(yè)內(nèi)人士關(guān)心的是另一個(gè)問題。“很多人對(duì)幾個(gè)月前滬指5000點(diǎn)的股市、火爆的新三板非常追捧，但作為VC，我并不太歡迎。”劉二海不歡迎的恰恰是估值火爆。在他看來，如果估值火爆是常態(tài)，做VC投資就會(huì)非常困難，但市場(chǎng)更需要的是從心態(tài)到價(jià)格都應(yīng)該理性的狀態(tài)。“記得遇到過幾個(gè)項(xiàng)目，剛跟他們談，他們就直接表示馬上要上新三板，大家應(yīng)該有的心態(tài)是集中在他們自己的業(yè)務(wù)上，而不要做短期的項(xiàng)目。創(chuàng)投做的必須是長(zhǎng)期項(xiàng)目，從早期到IPO甚至7年以上時(shí)間。”劉二海表示。

估值不理性的苦惱并不僅僅是愉悅資本碰到的問題。“我們4月份做了新三板一個(gè)非常大的融資個(gè)案，當(dāng)時(shí)企業(yè)估值大幅上升，創(chuàng)業(yè)板、新三板的一些企業(yè)估值甚至達(dá)到100多倍市盈率，我們當(dāng)時(shí)就判斷估值是不理性的，當(dāng)然究竟什么是理性的估值，必須等市場(chǎng)來自然恢復(fù)，最終再找到一個(gè)均衡。事實(shí)上，估值不是我們投資考慮最主要的因素，因?yàn)槲覀兊耐顿Y周期是10年甚至15年的長(zhǎng)期理念。”龔彥焱表示。

事實(shí)上，哈佛商學(xué)院數(shù)據(jù)分析其中一個(gè)指標(biāo)就是PE/VC投資相對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的比例。數(shù)據(jù)顯示，在中國(guó)這一比例一直保持非常平穩(wěn)的狀態(tài)，這意味著大量資金投資到一級(jí)市場(chǎng)，但相對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)沒有很明顯的增幅。

一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度不高，這也是澳銀資本從自己管理的基金中的體會(huì)。“現(xiàn)在是一級(jí)市場(chǎng)停擺，市場(chǎng)、政策、方向都待定，但我認(rèn)為這并不會(huì)持續(xù)太長(zhǎng)時(shí)間，系統(tǒng)會(huì)逐漸歸于平穩(wěn)。特別是二級(jí)市場(chǎng)，資本市場(chǎng)平穩(wěn)后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本增速完全可以保障，VC的投資收益應(yīng)該會(huì)回到正常的軌道。”澳銀資本董事長(zhǎng)熊鋼表示。

拆VIE并不適合所有企業(yè)

今年以來的VC/PE市場(chǎng)較明顯的變化有VIE———上半年被大量業(yè)內(nèi)人士幾乎掛在嘴邊的VIE，似乎在下半年以后，就憑空消失了。

“對(duì)于拆VIE，我覺得有些項(xiàng)目選擇這條路徑是很有必要的，比如游戲，美國(guó)有些游戲公司做到300多萬美元的利潤(rùn)，這樣的公司在中國(guó)會(huì)非常值錢，拆VIE在A股上市很有必要。”劉二海表示。

但另一些企業(yè)則可能就沒有太大必要。比如一些項(xiàng)目在一個(gè)領(lǐng)域數(shù)一數(shù)二，行業(yè)地位很明顯，技術(shù)壁壘也高，完全沒必要拆VIE;比如偏早期的項(xiàng)目拆成人民幣結(jié)構(gòu)，但人民幣基金缺乏耐心，投完就想上市，不如美元基金的長(zhǎng)期投資理念，一旦拆完很可能下一輪融資都會(huì)遇到問題。這意味著，從更長(zhǎng)期的角度，估值的差異也會(huì)消退，幣種的優(yōu)勢(shì)不會(huì)長(zhǎng)期存在。

事實(shí)上，熊鋼也認(rèn)為，拆VIE是利用中美兩個(gè)市場(chǎng)之間的投資者差異、市場(chǎng)氣氛差異、政策差異進(jìn)行套利的短期行為。但從長(zhǎng)期行為看，有些產(chǎn)業(yè)不適合美國(guó)市場(chǎng)上市，或者不適合在國(guó)外市場(chǎng)上市，適合在國(guó)內(nèi)上市，我們就應(yīng)該布局考量。

“我們有個(gè)企業(yè)是做傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的，現(xiàn)在上市了，但我們的投資回報(bào)比較低，剛開始我們就建議在國(guó)內(nèi)上市，但企業(yè)控制人沒有采納我們的意見，現(xiàn)在他的同行在國(guó)內(nèi)已遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩開我們的企業(yè)。”熊鋼表示，拆VIE在有時(shí)候是不得已而為之。

美元基金大部分投資都回歸到美國(guó)市場(chǎng)，所以他們整個(gè)市場(chǎng)很平穩(wěn)，影響整個(gè)市場(chǎng)的幾個(gè)因素，最重要的是有沒有價(jià)值基礎(chǔ)，第二是投資者結(jié)構(gòu)如何，第三是市場(chǎng)系統(tǒng)穩(wěn)定性。“中國(guó)影響最大的是投資者結(jié)構(gòu)和系統(tǒng)穩(wěn)定性，價(jià)值基礎(chǔ)的這塊反而小，突然有套利機(jī)會(huì)，都拆VIE回來想在中國(guó)上市，但突然市場(chǎng)大幅下跌，拆到一半又發(fā)現(xiàn)沒有意義。因此，拆VIE回歸，應(yīng)該要有一種長(zhǎng)遠(yuǎn)的計(jì)劃和安排。”熊鋼表示。

(關(guān)鍵字：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型 出口 GDP)