寬信用醞釀加速中
 

2018年1月末，廣義貨幣(M2)余額186.59萬億元，同比增長8.4%；狹義貨幣(M1)余額54.56萬億元，同比增長0.4%，貨幣層次結構間的剪刀差進一步擴大。

M2與M1增長間差距擴大，意味著非信貸融資增長超越了信貸增長，銀行表外融資規模在持續增加，2018年下半年以來的“寬信貸”，正在朝“寬信用”轉變。

從社會融資構成看，主要由委托貸款、信托貸款、未貼現承兌匯票組成的表外融資增長，自2018年6月越過最低點(當月減少6915億)后，正處于持續的回升當中，2019年迅速轉正為3432億元。表內融資比重的回升，也意味著金融市場風險的顯性化得到發展，全社會風險防控的有效性得以提高。

貨幣結構的這種變化表明，雖然金融活性在提高，但貨幣活性依然低迷；雖然金融支持實體經濟的力度已擴大，但貨幣活性提高依然欠缺經濟活力改善這一經濟條件，表明經濟整體上仍然處在周期底部，經濟活力還有待提高。

金融支持實體力度加大

監管規范帶來的影子銀行收縮，被認為是之前流動性緊張的重要原因。但這種資金緊張壓力的持續，也壓縮了資金空轉，提高了資金的使用效率。監管規范主要是為了治理金融的“脫實向虛”，擺脫中國的貨幣短期化現象。

監管規范化后，雖然監管對金融市場流動性的沖擊已過去，但影子銀行領域融資只能延續低位增長。2018年后，中國社會融資結構的一個明顯變化是，表內融資呈現回升態勢——中國貨幣當局長期以來要求金融機構經營“回表”的努力開始見效。

2018年4Q以來，伴隨金融改善帶來的資金“脫虛向實”發展，中國貨幣政策的效應重趨積極，持續數年的貨幣中性時代，已經悄然結束。在貨幣效應回復積極的情況下，信貸、貨幣增長帶來的流動性放松，將帶來經濟活力的直接提升。

中國流動性環境正處在“寬信貸”向“寬信用”轉變過程中，過去信用的過度收縮，只是對先前金融過度創新和風險積聚過快的階段反映。監管新規沖擊過后，中國金融市場的各部分都已從先期的調整適應中復蘇，走上規范后的新發展道路，“寬信用”正在有序形成，金融支持實體經濟的力度正在逐步加大。雖然從貨幣結構看的貨幣活性仍然低迷，但金融活性已然恢復。從社會融資結構的角度看，寬信用的發展，除了帶來銀行表外融資的恢復增長外，社會融資結構中，信貸占比也逐漸下降。從2018年下半年起，新增社會融資中，銀行信貸占比就處于逐漸下降通道中，2018年7月-2019年1月，銀行新增信貸在社會融資增量中的占比，由99.2%加速下降到了76.9%。

市場利率延續平穩

期待降息帶動下行

“去杠桿”與降融資成本并不矛盾，中國過去過度杠桿化主要是資金沒有風險定價，并非利率過低。監管強化帶來的金融去杠桿，減少了金融體系對短期流動性的財務周轉性需求，使得貨幣市場的需求下降，從而降低了貨幣市場利率，短期流動性的緊張程度下降。在貨幣市場最重要領域——銀行間市場上，1月份同業拆借加權平均利率為2.15%，分別比上月和上年同期低0.42個和0.63個百分點；質押式回購加權平均利率為2.16%，分別比上月和上年同期低0.52個和0.72個百分點。

在利率市場化條件下，融資利率受經濟運行和貨幣環境共同決定，體現風險溢價的實際借貸利率具有“魏克塞爾”性質，體現當期商業環境的自然利率。真實市場利率主要受當前經濟狀況、貨幣環境、市場預期等綜合影響。即民間利率不僅受貨幣狀況影響，更重要的是還體現了當前經濟環境下的運行風險和前景預期，是實體經濟領域的風險利率。

從我們跟蹤觀察的溫州民間借貸利率和廣州小貸市場的利率走勢看，市場利率走勢正從波動中下行局面走向平穩。中國貨幣存量過多、增量不足的局面，決定了中國實體領域的借貸市場利率，主要取決于經濟運行環境帶來的信用風險變化。在經濟持續底部徘徊、且預期偏軟情況下，市場利率要能有效下行，還需要有貨幣當局的強烈傾向性政策信號來發動。

(關鍵字：貨幣剪刀差擴大 寬信用加速回歸)