我國二季度國內生產總值(GDP)增長7.5%，比一季度回升0.1個百分點;6月份工業增加值同比增長9.2%，比5月份提高0.4個百分點;1-6月份全國固定資產投資同比增長17.3%，比1-5月份高0.1個百分點。這些數據都表明經濟有企穩回升的跡象，一些機構開始對下半年經濟走勢抱樂觀態度。筆者認為，下半年經濟仍有下行壓力，政策應維持寬松，刺激力度甚至應該有所加大。
從需求端看復蘇根基不牢
從“三駕馬車”來看，中國經濟缺乏持續的上升動力機制。
第一，看固定資產投資。制造業、房地產和基建三大類占固定資產投資的四分之三，從三大類投資的增速就可以判斷固定資產投資增長的可持續性。在三大類投資中，只有制造業固定資產投資企穩回升。在經濟結構調整的背景下，制造業持續復蘇的空間有限。房地產的供需矛盾會使房地產開發投資額未來1-2年內延續下跌趨勢。房地產市場將持續低迷。隨著中國基礎設施日益完善和飽和，未來基建投資的空間非常有限，難以實現持續的增長。
第二，從消費來看，6月份社會消費品零售總額同比增長12.4%，比5月份回落0.1個百分點，未能延續5月份的上升行情。根據凱恩斯的絕對收入假說，收入是消費的重要決定因素，如果沒有對消費采取大的刺激措施，在經濟走弱的背景下，消費自身很難走出獨立的上升行情，也很難成為引領經濟上升的動力。
第三，從出口來看，1-6月份，出口同比增長0.9%，遠低于去年同期的10.4%，全年很難實現7.5%的增長目標;貿易差額累計額為1028億美元，低于去年同期55億美元。預計三至四季度凈出口對GDP的同比貢獻率為負值，也就是說，會拉動經濟增速，不會給經濟帶來新的增長動力。
從貨幣政策看利率傳導受阻
從貨幣政策來看，銀行貸款利率未有實質性下降，銀行間貨幣市場的寬松并未傳遞到實體經濟。6月末，廣義貨幣(M2)余額120.96萬億元,同比增長14.7%，增速分別比上月末和去年末高1.3個和1.1個百分點; 狹義貨幣(M1)余額34.15萬億元，同比增長8.9%，增速比上月末高3.2個百分點，貨幣供應量大幅回升;2014年上半年社會融資規模為10.57萬億元，比去年同期多4146億元，這些說明金融對實體經濟的造血功能在提高。貨幣供應量的擴張帶來了銀行間市場的相對寬松，3月份以來，銀行間同業拆借和債券質押式回購加權平均利率維持2.5%左右波動。但是，銀行間市場的寬松和貨幣供應量的回升并未帶來實體經濟資金利率的顯著下降。2014年一季度金融機構人民幣貸款加權平均利率仍然維持在7%以上。
從財政政策看未來空間有限
1-6月份，公共財政支出同比增長15.8%，高于去年同期5個百分點，公共財政支出的增加是二季度經濟回升的重要原因。但是，這種高增速不可持續，甚至是以犧牲下半年的公共財政支出為代價的。首先，從財政支出的決策機制來看，全年的公共支出很大程度上受財政預算的約束，并不是想投資多少就投資多少;其次，從財政支出的預算約束來看，財政支出受到財政收入的限制，財政赤字的規模在年初就決定了;最后，從作用機理來看，目前公共財政支出主要投向民生等領域，這些投資一個重要的特點就是對經濟增長的回報慢，在短期內很難發生化學反應。從這三方面來看，下半年公共財政支出延續高增長將不可能。
從供給端看潛在增長率將下行
從供給端來看，根據生產函數Y=AF(K,L)，一個國家的潛在經濟增長率由全要素生產率(TFP)、資本增長率和勞動力增長率共同決定。首先，從TFP來看，我們測算了1978至2012年的TFP，三次大的改革都激發經濟增長活力，TFP在改革后一段時間內都達到峰值。1984年10月，黨的十二屆三中全會確認中國社會主義經濟是公有制基礎上的有計劃的商品經濟;1992年，“南巡講話”正式提出建立社會主義市場經濟，改革掀起了新一輪的高潮;2001年，中國加入世界貿易組織。可以說，改革紅利是TFP增長較快的重要原因。但是，隨著改革的深入，改革紅利帶來的邊際貢獻將會越來越小，TFP必然會下降。
其次，從勞動力來看，根據美國戰略與國際研究中心(CSIS)的研究，到2015年左右中國適齡工作人口將在達到巔峰之后回落，取而代之的將是人口老齡化浪潮的提前到來。未來勞動力對經濟增長的貢獻將會進一步下降，甚至接近于零。
最后，從資本來看，隨著人口撫養比的提高，社會儲蓄率將進一步下降，社會用于投資的錢將減少，資本增長率將會下降。從一季度GDP構成來看，最終消費支出占國內生產總值比重為64.9%，已經超過了投資。隨著消費率的提高，未來投資對GDP增長的貢獻肯定會下降。
因此，我國潛在經濟增長率下降將成為必然，我們預計未來10年我國潛在經濟增長率還將會維持在6%-8%，10%以上的經濟增長已無可能。經濟增長率的逐漸下移不可避免，經濟中高速增長將成為“新常態”。
綜合以上分析，可以得出結論，不論是短期需求端，還是長期供給端，目前中國尚缺乏經濟持續加速的動力機制，仍有下行壓力。在物價低水平運行的背景下，政策有可能也有必要維持一個比較寬松的經濟環境。我們建議，在財政政策空間有限的背景下，應該充分發揮貨幣政策的作用，央行下半年應通過公開市場操作、再貸款和降準等政策工具引導金融機構貸款利率下行，甚至采用降息的方式來引導貸款利率下行，切實降低實體經濟的融資成本。
(關鍵字：經濟 制造業 固定資產投資)
