馳宏鋅鍺精礦外賣或導致四季度業績超預期，明年業績彈性大。由于曲靖冶煉產能(產能20萬噸，預計產量18萬噸)和會澤冶煉產能未完全釋放，導致會澤精礦存料全年富余5.5萬噸金屬量，如果四季度外賣精礦較多將導致單季業績超預期。明年整體自給率100%，冶煉產量約32萬噸，礦山產量31.9萬噸(其中榮達6萬噸)。由于榮達礦外賣，公司仍須采購6.1萬噸精礦。公司業績彈性很大，如果鉛鋅均價上漲1000元，對應凈利潤增長2.5億，相當于2013年扣非凈利潤3億的80%以上(今年收購帶來營業外收入對應利潤2億左右).

榮達預計2014年5月前恢復生產，貢獻業績約1.4億。榮達礦由于事故停產整改，預計監管部門將于2014年4月前完成驗收，5月前恢復生產。如果榮達可以在5月-11月的最佳生產時間(氣候原因)正常生產，預計可以產出100萬噸礦石，折合金屬量約6萬噸左右，對應馳宏鋅鍺增加稅前利潤2億左右(51%股權)，除去所得稅和商譽攤銷仍貢獻1.4億左右(不考慮鉛鋅價格增長).

鍺產品2014年放量，資源價值漸顯。隨著會澤冶煉廠2014年進入正式生產，公司鍺產品有望實現產出。目前公司氧化鋅[有色商機:氧化鋅的作用]存貨12萬噸，對應鍺金屬30噸左右(品味400g/t，70%回收率)。預計明年鍺精礦產量約30噸金屬量，售給參股子公司(49%股權)北方馳宏將產生約1.2億元凈利潤。北方馳宏申報的超高純二氧化鍺GeO2-06順利通過2013年度國家重點新產品計劃戰略性創新產品立項，進一步提升了鍺的戰略價值。隨著馳宏鋅鍺30噸鍺精礦產出，公司近800噸鍺金屬量資源價值將顯現出來(云鍺900噸儲量對應市值92億元，馳宏目前市值178億僅反映了在產礦山700萬噸鉛鋅金屬量資源價值).

考慮到鍺資源價值顯現，維持增持評級。隨著環保壓力帶來的行業冶煉產能收縮，分析師判斷鉛鋅價格2014年起將逐步回暖，分析師維持公司13-15年EPS(全面攤薄后)為0.30/0.36/0.44元(對應鉛價假設14300/15400/16000元，鋅價假設15400/16600/17200元)，對應目前股價PE為35/30/24倍，考慮到公司被低估的鍺資源價值將逐漸顯現出來，維持增持評級。

(關鍵字：鉛 鋅價 曲靖冶煉產能 會澤冶煉廠)