PTA-滌綸產(chǎn)業(yè)鏈龍頭進(jìn)軍大煉化，完善產(chǎn)業(yè)鏈布局。為解決上游PX等原料問(wèn)題，完善產(chǎn)業(yè)鏈配套，近年來(lái)PTA-滌綸產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)紛紛進(jìn)軍上游煉化領(lǐng)域，打造千萬(wàn)噸級(jí)大型煉化一體化項(xiàng)目。我們預(yù)計(jì)項(xiàng)目均在2018年底-2019年期間投產(chǎn)，目前項(xiàng)目進(jìn)入關(guān)鍵時(shí)期。我們認(rèn)為煉化項(xiàng)目的投產(chǎn)對(duì)于平滑周期波動(dòng)、解決原料來(lái)源、增厚公司業(yè)績(jī)等方面都具有積極意義。

全產(chǎn)業(yè)鏈布局平滑周期波動(dòng)，提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力。煉化項(xiàng)目的建設(shè)，將龍頭企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈布局延伸至“石腦油-PX-PTA-滌綸”，單個(gè)環(huán)節(jié)的周期性波動(dòng)相互抵消，從而降低企業(yè)整體盈利波動(dòng)。從2012年以來(lái)的數(shù)據(jù)來(lái)看，“滌綸-石腦油”的綜合價(jià)差整體波動(dòng)小于各單環(huán)節(jié)，綜合價(jià)差離散系數(shù)(衡量數(shù)據(jù)波動(dòng)程度，=標(biāo)準(zhǔn)差/均值)為0.2，而PX、PTA、滌綸各單環(huán)節(jié)的價(jià)差離散系數(shù)在0.23-0.25這一范圍。

煉化項(xiàng)目投產(chǎn)有助于解決公司原料來(lái)源，完善產(chǎn)業(yè)鏈。目前國(guó)內(nèi)PTA總產(chǎn)能4909萬(wàn)噸，有效產(chǎn)能4166萬(wàn)噸，所需原料PX 2708萬(wàn)噸，而國(guó)內(nèi)PX產(chǎn)能僅有1440萬(wàn)噸，進(jìn)口依賴度高達(dá)57%，國(guó)內(nèi)PX緊缺導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)集中在PX端。四大民營(yíng)煉化項(xiàng)目的投產(chǎn)在2019年將釋放PX產(chǎn)能1280萬(wàn)噸，有助于解決公司原料來(lái)源，完善產(chǎn)業(yè)鏈。

大煉化項(xiàng)目增厚公司業(yè)績(jī)。我們以鎮(zhèn)海煉化對(duì)標(biāo)，鎮(zhèn)海煉化目前擁有原油加工能力2300萬(wàn)噸/年、乙烯產(chǎn)能100萬(wàn)噸/年、芳烴產(chǎn)能100萬(wàn)噸/年，2016年凈利潤(rùn)約為135億元。按照原油加工能力換算，2000萬(wàn)噸規(guī)模的煉化項(xiàng)目在景氣高點(diǎn)盈利約117億元。我們假設(shè)民營(yíng)煉化項(xiàng)目于2018年底建成投產(chǎn)，2019年項(xiàng)目盈利情況在樂(lè)觀、中性、悲觀三種情況分別達(dá)到16年利潤(rùn)的85%、60%和35%。通過(guò)測(cè)算，在中性情況下，浙石化、恒力煉化和文萊項(xiàng)目2019年分別能實(shí)現(xiàn)盈利70億元、70億元和28億元，分別增厚榮盛石化、桐昆股份、恒逸石化、恒力股份(假設(shè)項(xiàng)目完成注入)業(yè)績(jī)36億元、14億元、20億元和70億元。

PTA-滌綸供需改善，有望維持高景氣。2016年國(guó)內(nèi)PTA總產(chǎn)能4909萬(wàn)噸，除去長(zhǎng)期關(guān)停產(chǎn)能743.5萬(wàn)噸外，PTA有效產(chǎn)能僅4165.5萬(wàn)噸，行業(yè)有效供給收縮。目前華彬、翔鷺陸續(xù)復(fù)產(chǎn)，除桐昆股份二期裝置尚未投產(chǎn)外，2018-2019年P(guān)TA新增產(chǎn)能較少，滌綸長(zhǎng)絲預(yù)計(jì)每年新增產(chǎn)能約200萬(wàn)噸(5%左右增速)，下游紡織服裝有望維持6%-7%的需求增速，PTA-滌綸產(chǎn)業(yè)鏈供需有望持續(xù)改善。

投資建議：PTA-滌綸產(chǎn)業(yè)鏈未來(lái)供需有望持續(xù)改善，我們預(yù)計(jì)行業(yè)龍頭大煉化項(xiàng)目將于2018年下半年陸續(xù)投產(chǎn)，煉化項(xiàng)目一方面能大幅增厚公司業(yè)績(jī)，另一方面能平滑產(chǎn)業(yè)鏈單個(gè)環(huán)節(jié)盈利能力的周期波動(dòng)，提高公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，建議重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈龍頭公司桐昆股份、榮盛石化、恒逸石化、恒力股份。

(關(guān)鍵字：PTA 滌綸 紡織個(gè)股 券商報(bào)告)