編者按：做判斷，大概是歷史上最具風(fēng)險(xiǎn)卻又最經(jīng)久不衰的人類活動(dòng)了。判斷對(duì)象是什么，用的是哪一套模型和邏輯，如何看待變量，這些動(dòng)作共同決定著人類未來(lái)的軌跡。比如大家關(guān)心的5G商用會(huì)促使哪些行業(yè)爆發(fā)，又比如你所在的城市房?jī)r(jià)地圖會(huì)如何變化，再比如黃金會(huì)成為老百姓最信任的投資品嗎，等等。新年伊始，我們就諸如此類問(wèn)題給讀者一些有誠(chéng)意的預(yù)測(cè)。當(dāng)然我們無(wú)法保證每一個(gè)結(jié)論都會(huì)被未來(lái)精準(zhǔn)驗(yàn)證，但清晰地展示這個(gè)推導(dǎo)過(guò)程本身，可能也是您感興趣的——請(qǐng)回答2019。

2018年，全球大多數(shù)投資品在為“止損”而困擾，大宗商品也身在其中。2018年第四季度，工業(yè)大宗商品結(jié)束了過(guò)去兩年半的景氣周期，除了天然氣等極少數(shù)能源產(chǎn)品之外，其價(jià)格幾乎全線下跌。

美元的走強(qiáng)和流動(dòng)性下降，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的階段性見頂，全球主要經(jīng)濟(jì)體增速回落，中美貿(mào)易摩擦的持續(xù)等諸多因素，被認(rèn)為是大宗商品在四季度滑坡的重要原因。

2019年，無(wú)論是在宏觀經(jīng)濟(jì)研究者，亦或是在商品細(xì)分領(lǐng)域的分析人士看來(lái)，大宗商品的頹勢(shì)在短時(shí)間內(nèi)難以改變，利空的因素明顯居于利好之上。正因?yàn)榇耍瑢?duì)于工業(yè)大宗商品的交易，“逢高做空”的策略應(yīng)是貫穿新的一年的投資邏輯。

集體滑坡

“慘淡”二字或可描述大宗商品的當(dāng)下。

2018年8月，工業(yè)大宗商品開啟下滑的通道，能源、化工、金屬商品概莫能免，只是開啟的時(shí)間有所不同：8月末有色金屬率先下跌，9月中旬化工商品緊隨其后，10月初原油開始暴跌，至11月上旬，黑色金屬進(jìn)入下行區(qū)間。2018年10月10日，文華商品期貨總指數(shù)見頂，其后持續(xù)下跌至今。

這其中，即便是以政策和供需因素驅(qū)動(dòng)價(jià)格為主的黑色金屬商品——鋼鐵也未能幸免。新本新干線的數(shù)據(jù)顯示，2018年11月6日，鋼材價(jià)格指數(shù)到達(dá)當(dāng)年最高點(diǎn)4920點(diǎn)，此后一路下行，到12月28日，鋼價(jià)指數(shù)跌至4030點(diǎn)，20余天抹去了將近900點(diǎn)。

行業(yè)分析師史文飛認(rèn)為，盡管在大部分的分析看來(lái)，鋼鐵產(chǎn)品的下跌與冬季的限產(chǎn)低于預(yù)期，以及淡季的需求減弱密切相關(guān)，但鋼價(jià)的下跌依然很難說(shuō)僅僅是鋼材市場(chǎng)本身的事。

換言之，如果從與大宗商品密切相關(guān)的美元在這一年的表現(xiàn)來(lái)看，大宗商品的下跌符合常規(guī)的邏輯：整個(gè)2018年，美聯(lián)儲(chǔ)的四次加息，讓美元進(jìn)一步走強(qiáng)，而一直以來(lái)，美元指數(shù)與大宗商品價(jià)格之間存在著一種“蹺蹺板”效應(yīng)——通常來(lái)說(shuō)，作為大宗商品貿(mào)易標(biāo)價(jià)貨幣，在商品供求關(guān)系不變情況下，美元走弱，以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格必然上漲。同時(shí)，美元指數(shù)的變化，也在一定程度上反映了美元資產(chǎn)吸引力的變化，從而影響資金在大宗商品和美元資產(chǎn)之間的配置，美元走強(qiáng)時(shí)，大宗商品市場(chǎng)資金傾向流出，導(dǎo)致其價(jià)格回落。

中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員、平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張明認(rèn)為，2019年上半年美聯(lián)儲(chǔ)有最后兩次加息，而從下半年起，美聯(lián)儲(chǔ)可能加快縮表步伐，其含義在一定程度上和加息一樣。這也意味著，2019年美元的表現(xiàn)整體依然強(qiáng)勢(shì)。

與此同時(shí)，與大宗商品需求息息相關(guān)的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期亦在下調(diào)當(dāng)中。在2018年12月的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)分別下調(diào)了2018年、2019兩年的GDP增長(zhǎng)預(yù)期和通脹預(yù)期，2018年GDP增速?gòu)?.1%降至3%，2019年從2.5%降至2.3%；2018年通脹預(yù)期從2.1%降至1.9%，2019年從2%降至1.9%。在此之前，IMF(國(guó)際貨幣基金組織)在其發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中，將2018、2019年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期均由3.9%下調(diào)至3.7%，下調(diào)的原因則是基于全球貿(mào)易問(wèn)題及新興市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

張明認(rèn)為，2019年的全球經(jīng)濟(jì)可能會(huì)不如上一年。2017年增速為3.7%，2019年可能回落至3.5%到3.6%。

值得關(guān)注的相關(guān)因素還有美元的流動(dòng)性。過(guò)去一年，美國(guó)金融市場(chǎng)流動(dòng)性幾乎跌至史上最低水平。根據(jù)高盛最新發(fā)布的研報(bào)，僅單一美股流動(dòng)性在2018年就下跌了42％，達(dá)到了自去年以來(lái)的最低的危機(jī)水平。高盛在研報(bào)中預(yù)測(cè)：“2019年全球市場(chǎng)上將出現(xiàn)一些并不樂(lè)觀的情況：流動(dòng)性狀況惡化，波動(dòng)性上升，風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大。”

對(duì)于另一個(gè)與大宗商品行情緊密相關(guān)的市場(chǎng)——中國(guó)，經(jīng)濟(jì)下行的壓力成為普遍的擔(dān)憂，這其中，房地產(chǎn)投資增速尤為關(guān)鍵。

來(lái)自國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀經(jīng)濟(jì)研究部的相關(guān)人士向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，房地產(chǎn)的開發(fā)建設(shè)活動(dòng)（包括住房裝修）與制造業(yè)有密切的關(guān)聯(lián)，關(guān)聯(lián)到的行業(yè)多達(dá)60個(gè)左右，且多分布在制造業(yè)，這將最終影響到工業(yè)大宗商品的需求。

上述人士認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)看，基于城鎮(zhèn)化、城市群建設(shè)的驅(qū)動(dòng)，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的動(dòng)力依然強(qiáng)勁，從而帶動(dòng)制造業(yè)的投資。不過(guò)，在一位長(zhǎng)期從事黑色商品期貨的投資人士看來(lái)，盡管國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期無(wú)憂，但短期內(nèi)回調(diào)的壓力也已經(jīng)較為明顯。“2018年三季度末，房地產(chǎn)銷售已經(jīng)開始降溫，這在接下來(lái)會(huì)影響房地產(chǎn)的開工。接下來(lái)一年房地產(chǎn)可能處于明顯的回調(diào)過(guò)程中，從來(lái)影響到大宗工業(yè)原料的需求。”上述人士向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)稱。

“逢高做空”

至少?gòu)难巯驴磥?lái)，此刻大宗商品市場(chǎng)看空的情緒彌漫。在專業(yè)人士的眼中，不論對(duì)于金屬、原油，還是對(duì)于化工等大宗商品，面臨的挑戰(zhàn)是共同的，難處則是具體而微的。

史文飛預(yù)測(cè)，至少在2019年一季度，趨勢(shì)性行情將很難再現(xiàn)，黑色金屬連漲幾個(gè)月的概率較低。“不過(guò)，中國(guó)鋼鐵市場(chǎng)現(xiàn)在是典型的政策市，不好過(guò)于看空。因此，價(jià)格預(yù)跌的分析應(yīng)該加上一個(gè)前提，即在政策沒有大變的情況下，比如環(huán)保、限產(chǎn)以及去產(chǎn)能。”史文飛強(qiáng)調(diào)。

在我的鋼鐵網(wǎng)資訊總監(jiān)徐向春看來(lái)，通縮環(huán)境下使得全球大宗商品身處不利的環(huán)境，黑色金屬亦無(wú)法幸免，疊加極有可能的需求下滑因素，目前市場(chǎng)對(duì)2019年的預(yù)期相對(duì)悲觀。“基于2018年整體過(guò)高的價(jià)格水平，鋼廠豐厚的利潤(rùn)面臨回調(diào)，大概率全年均價(jià)可能要跌去10%的幅度。”徐向春說(shuō)。

有色金屬行業(yè)同樣持有較低的預(yù)期。我的有色網(wǎng)鋁業(yè)分析師李旬向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)分析認(rèn)為，當(dāng)前鋁價(jià)的持續(xù)低迷會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的進(jìn)一步減產(chǎn)，這對(duì)鋁價(jià)能夠形成一定的支撐。不過(guò)，眼下國(guó)內(nèi)面臨消費(fèi)的淡季，與此同時(shí)，中美貿(mào)易摩擦還在繼續(xù)，而新的一年中，主要下游市場(chǎng)房地產(chǎn)、汽車等產(chǎn)業(yè)還面臨著需求上的壓力。

李旬預(yù)測(cè)，接下來(lái)的半年中，鋁價(jià)會(huì)在13000-13600元的均價(jià)水平弱勢(shì)震蕩。這一價(jià)格水平與當(dāng)下比，上限持平，下限略低。

來(lái)自申萬(wàn)宏源的分析人士則向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示：“2019年上半年鋁價(jià)很難改善，預(yù)計(jì)會(huì)在底部徘徊，而其他有色品種整體價(jià)格行情亦不會(huì)太好，銅大概率弱勢(shì)震蕩。”

從事化工產(chǎn)品貿(mào)易的山東玄德貿(mào)易有限公司分析人士則向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)分析表示，化工系品種雖然和原油具有一定的關(guān)聯(lián)性，但每一個(gè)品種又有其獨(dú)立性，有的相關(guān)性與原油較強(qiáng)，有的相關(guān)性較弱，與此同時(shí)，還需要考慮供需的形勢(shì)。

與此同時(shí)，上述人士指出：“化工系中的諸多品種，還存在著產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題。2019年，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力以及國(guó)際大宗商品整體面臨考驗(yàn)的情況下，結(jié)合道瓊斯指數(shù)，商品的價(jià)格很難看漲。我們認(rèn)為，短期或許有反彈，但反彈的高度有限，由此，逢高做空的策略應(yīng)是貫穿整年的投資邏輯。”

和專業(yè)人士整體保守的論調(diào)一致，在宏觀領(lǐng)域的分析人士眼中，大宗商品價(jià)格同樣面臨繼續(xù)下探的可能。

廣發(fā)證券首席宏觀分析師郭磊認(rèn)為，大類資產(chǎn)中，可以把收益率周期當(dāng)作一個(gè)坐標(biāo)系，來(lái)看商品、股票、債券以及工業(yè)品的位置。能夠看出，除了少部分時(shí)段，如2014-2015年股市的杠桿牛市，其余絕大部分歷史時(shí)段四類資產(chǎn)的收益率是同步的。從經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯上看，四者都是經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)率的投射，理應(yīng)走勢(shì)一致。

在這一坐標(biāo)系下，商品（工業(yè)原材料）收益率調(diào)整始于2017年1月，2018年8月進(jìn)入負(fù)值區(qū)間，目前處于下行期后半段，調(diào)整仍在繼續(xù)。郭磊判斷，從環(huán)比趨勢(shì)看，商品可能于明年二季度某個(gè)時(shí)段見底。

郭磊同時(shí)提到：“由于國(guó)內(nèi)供給側(cè)改革的影響，工業(yè)大宗商品供給在過(guò)去兩年多一直保持著收縮特征，這使得工業(yè)品價(jià)格在2018年四季度之前并未有市場(chǎng)化的、出清式的調(diào)整。這在一定意義上平滑了經(jīng)濟(jì)下跌的深度，也導(dǎo)致不同產(chǎn)業(yè)鏈的景氣度有明顯分化，例如部分中上游行業(yè)景氣度明顯好于以往的調(diào)整周期。”

不過(guò)，這一切在2018年的最后幾個(gè)季度發(fā)生了改變。能夠看到，原油等重要上游原材料價(jià)格已經(jīng)發(fā)生了重大的調(diào)整。郭磊判斷，后續(xù)工業(yè)品出廠價(jià)格會(huì)繼續(xù)走完被供給側(cè)改革拖延了的調(diào)整周期，并最終在2019年年中前后見底。

值得注意的是，在對(duì)大宗商品的一片看空聲中，金、銀避險(xiǎn)資產(chǎn)成為了被一致看好的投資品。

前述山東玄德貿(mào)易公司分析人士認(rèn)為，道瓊斯指數(shù)在2018年四季度的大幅下滑，在一定程度上反映了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的階段性見頂，而歐洲、中國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體又面臨著明顯的下行壓力，眼下市場(chǎng)恐慌指數(shù)較高，避險(xiǎn)情緒強(qiáng)烈，在此情況下，金銀投資品料有較好的表現(xiàn)。

張明則分析認(rèn)為，2018年黃金價(jià)格跌計(jì)10%以上，主要原因在于美元的顯著走強(qiáng)。在2019年美元加息預(yù)期趨弱的情況下，美元指數(shù)盤整，制約黃金價(jià)格上升的主要因素消除，加之全球金融市場(chǎng)可能會(huì)動(dòng)蕩加劇，黃金預(yù)計(jì)會(huì)有不錯(cuò)的收益。

(關(guān)鍵字：大宗商品 能源 化工 金屬商品 鋼材價(jià)格 黑色金屬)